为21倍、蜜雪冰城为42倍、名创优品为16倍，而全球玩具行业平均市盈率约为20-30倍。

　　但质疑也从未散去：泡泡玛特如今的市值，是不是又走在了熟悉的高点？

　　3000亿市值是起点还是终点？

　　资本永远在为未来定价。

　　高市盈率意味着投资者愿意为企业的未来增长提前支付溢价，但也意味着，一旦现实与预期之间出现偏差，股价很容易暴力下跌。

　　就像2022年，疫情叠加主力IP走弱种种因素，泡泡玛特高速增长不再，利润大幅下滑，股价也一泻千里。

　　“上市之后，我们发现二级市场的投资人也这样，乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。”王宁后来如此感慨。

　　如今又一轮悲观情绪开始蔓延，泡泡玛特6月18日在其官方小程序上已大量补货Labubu系列盲盒，受到官方补货影响，Labubu在二手市场的交易价格应声下跌。“千岛”的数据显示，截至6月21日，Labubu 3.0“前方高能”系列隐藏款“本我”三日成交均价为1906.54元，价格较此前下跌近50%。

　　如果拉长时间来看，泡泡玛特其实已经回调了一周的时间，其中股价较6月12日283.4港元/股的高点下跌了超15%，市值较6月12日3800亿港元的高点蒸发超过500亿港元。

　　对于潮玩行业来说，投资者的信心显得更加脆弱。

　　首先，潮玩IP“火得快冷得也快”，生命周期短，用户喜好也容易迁移，行业护城河明显弱于传统企业。其次，它更像一门“情绪生意”，受宏观经济和消费者情绪的扰动极强。

　　另外，盲盒这种依赖概率的消费机制，一旦监管收紧，企业的业绩和用户活跃度都可能受到影响。历史上炒鞋、炒卡牌等类似模式，也曾经历过热潮后的快速降温。6月20日，官媒发文批评盲卡盲盒对未成年人的负面影响。受此消息影响，盘中泡泡玛特一度大跌6.5%。

　　虽然泡泡玛特已经加宽了自身的护城河，但是否配得上3000亿市值，还要看它能否解答两个核心命题。

　　一是，海外市场的持续高增速能否持续。

　　近三年来，泡泡玛特海外营收占比一路飙升，分别为9.8%、16.9%、38.9%。2024年，其海外毛利率更是高达71.3%，但不可忽视的是，关税政策、文化认知、本土化营销、物流履约等问题将带来成本压力，可能会侵蚀其高毛利。

　　泡泡玛特必须继续“超预期增速”消化高估值，增速或毛利率一旦下降，很有可能冲击市场信心，估值泡沫破裂的风险大大增加。

　　二是，泡泡玛特一直想要尝试的IP内容化和生态延伸，能否真正取得成效。

　　继2023年9月26日泡泡玛特主题乐园营业后，今年6月，泡泡玛特又涉足了新业态——成立独立珠宝品牌popop。在影视开发上，有媒体透露泡泡玛特已成立电影工作室，计划推出动画剧集《LABUBU与朋友们》。目前，第一季剧本已经登记了作品著作权。

　　这些多元化的尝试让外界解读为，泡泡玛特想成为“中国的迪士尼”。

　　在陈默默看来，想做“世界的泡泡玛特”和想做“中国的迪士尼”完全是两种IP模式，两者间的界限很难打通。

　　大部分迪士尼IP有完整的故事和影视化项目，投入成本更高，开发周期更长，与粉丝的情感链接也更强。但泡泡玛特的IP更像是快时尚品牌，开发周期相对更短，更新速度更快，与粉丝的情感链接相对更弱。简单来说，一个依赖长期深度的故事，一个依靠更新速度和外观吸引力 。

　　更重要的一点是，大部分粉丝对于潮玩IP投注了个人化、私密化的想象。譬如，对于面无表情的Molly，粉丝可以想象她背后的各种情绪。贸然的影视化反倒可能破坏用户的想象，从而削弱甚至是斩断与IP的情感链接。

　　面对空前的热度，王宁更多感受到的是危机。

　　他在近期的一次内部分享中表示，公司被推到了一个备受关注的位置。热度越高，意味着外界期待越高，风险也随之上升。他要求公司上下“避免被热搜带节奏，不被市场情绪所裹挟”，并再次重申“我们的目标不是让 Labubu 成为一时爆红的流行符号，而是打造一个具备长期生命力的IP。”

　　今年以来，阿橙再也没有买过Labubu的任何系列。她的心态是，为自己的喜欢买单，如果这个东西被炒起来，她反倒觉得没有意义。她收集的很多玩偶都溢价了好几倍，但她也完全没有出售的打算。现在，她最害怕的是Skullpanda也被炒起来。

　　“对真正喜欢这个IP的人来说，不温不火反而是好事。”

　　*题图