近期，江苏日御光伏新材料股份有限公司提交了招股说明书，拟港股IPO上市。
笔者报告期内，日御光伏依靠着核心产品TOPCon银浆，业绩实现了爆发式增长，营收和净利润的年均复合增长均达到了三位数，同时，日御光伏的业绩之所以能爆发时增长，也离不开公司前五大客户的助力，公司每年至少70%的收入来自前五大客户，且超45%的收入依赖客户A，客户集中度极高，存在明显的业务依赖风险。
尽管公司业绩增长迅猛，但盈利质量堪忧，报告期内经营性现金流持续净流出，三年累计净流出79.31亿元。这一现象的核心诱因是贸易及其他应收款项的激增，其年均复合增长率达149.22%，超过同期141.3%的营业收入增速，而这也引发市场对公司是否通过放宽信用政策换取订单的质疑。从资金状况看，截至2025年3月末，公司现金及现金等价物为1.19亿元，而流动负债中的计息借款达3.02亿元，现金类资产已无法覆盖计息借款，叠加经营性现金流长期“失血”的状态，日御光伏资金链紧张问题凸显。
客户高度集中
日御光伏是一家导电银浆料与金属化浆料方案供货商，专注导电光伏银浆制造和供应，公司主要从事TOPCon银浆、xBC银浆、PERC银浆的制造和销售。
2022财年-2024年财年，日御光伏分别实现营业收入3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元，年内溢利分别为87.7万元、5965.9万元、9224.1万元，业绩呈现爆发式增长，营收和年内溢利的年均复合增长率分别为141.3%、925.6%。
如此迅猛的增长势头使日御光伏在全球光伏银浆市场中崭露头角，根据灼识咨询报告，按2022年至2024年的收益增长计算，日御光伏在2024年全球五大光伏银浆制造商中排名第一，同时于2024年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四。
从产品结构来看，日御光伏主要拥有TOPCon银浆、xBC银浆、PERC银浆，具体情况如下：
也就是说，日御光伏之所以业绩爆发式增长主要得益于TOPCon银浆的大规模销售，同时，该产品已逐步成为公司最核心的收入支柱。
值得关注的是，日御光伏的销售高度依赖前五大客户。报告期内，公司向前五大客户的销售收入分别为3.92亿元、15.4亿元、17.08亿元，占当期营业收入的比例高达99.8%、96.7%、74.8%，其中第一大客户客户A的销售收入分别为2.19亿元、11.14亿元、10.7亿元，占比分别达55.9%、70%、46.9%。这意味着公司每年至少70%的收入来自前五大客户，且超45%的收入依赖客户A，客户集中度极高，存在明显的业务依赖风险。
对此，日御光伏表示，倘主要客户停止向我们采购产品，或未能维持及╱或增加与公司的现有业务水平， 可能会经历缓慢增长、零增长或负增长，且可能会对公司业务、财务表现及经营业绩产生重大不利影响。
另外，值得关注的是，日御光伏此次港股IPO募资用途主要集中于研发、收购投资、销售及补流，唯独与扩产无直接关联。
这一决策或与其产能利用率长期不饱和的现状密切相关。报告期内，公司产能利用率分别为26.6%、50.3%、56.6%，始终未突破60%。
经营性现金净流出近80亿元
虽然日御光伏报告期内业绩增长迅猛，但其盈利质量堪忧。报告期内，日御光伏经营活动产生的现金流量净额分别为-12.64亿元、-12.8亿元、-53.87亿元，三年累计净流出79.31亿元，始终未在经营中实现现金净流入。
进一步结合净利润来看，经营活动现金流净额与净利润的比值分别为-144.08、-2.15、-5.84，显示公司盈利未能有效转化为现金。
导致这一现象的核心因素或为贸易及其他应收款项的激增。截至2022年末、2023年末、2024年末，日御光伏贸易及其他应收款项分别为15.7亿元、51.56亿元、97.51亿元，年均复合增长率为149.22%，而同时间段营业收入的年均复合增率为141.3%。这不禁令人怀疑，日御光伏是否放宽了相关信用政策从而获取订单？
此外，由于贸易及其他应收款项的激增，该资产已成为日御光伏最重要的资产。招股说明书显示，报告期各期末，日御光伏贸易及其他应收款项占同期末总资产的比例分别为62.76%、57.48%、70.72%，目前占比已超过7成，换言之，公司资金大量被客户占用。
在资金状况方面，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年3月末，日御光伏现金及现金等价物分别为156.1万元、4691.8万元、11328.1万元、11913.8万元，流动负债中的计息借款分别为5090.3万元、8737.6万元、29163.4万元、30248万元，现金及现金等价物始终无法覆盖计息借款。在该情形以及叠加报告期内经营性现金流累计净流出79.31亿元的长期“失血”状态的背景下，日御光伏资金链紧张问题已十分突出。